El experimento de política monetaria más audaz del mundo le dio al Banco de Japón una vasta cartera de la que simplemente no puede renunciar.
En la mayor parte del mundo, los fondos cotizados en bolsa son simplemente herramientas que permiten a los inversores rastrear un cierto conjunto de acciones. En Japón, han sido cargados con todo, desde apuntalar el mercado e impulsar la inflación, hasta acelerar el crecimiento económico, mejorar el gobierno corporativo e incluso alentar la igualdad de género.
Tales objetivos de amplio alcance han llevado al banco central japonés a acumular la friolera del 80% de los ETF del país, equivalente a aproximadamente el 7% de su mercado de valores de $ 6 billones, en menos de una década. Eso es mucho más lejos de lo que cualquier otro banco central en el mundo ha ido en tratar de preparar su economía a través de compras de acciones. El Banco de Japón también ha superado a sus pares con sus 3,7 billones de dólares en compras netas de bonos.
Pero nueve años y unos pocos cientos de miles de millones de dólares en compras de ETF más tarde, la consecuencia más sorprendente del experimento monetario más audaz del mundo es esta: el BOJ está atrapado con una vasta cartera de la que podría no ser capaz de deshacerse.
Hace un año, el banco central efectivamente detenido sus compras de ETF: el primer paso claro para reducir esta parte de su extraordinaria intervención que, según los críticos, había distorsionado el mercado y lo había convertido en el máximo propietario de las acciones de la nación. La medida está en marcado contraste con el apetito aparentemente insaciable del BOJ por los bonos del gobierno. La semana pasada, el banco central llegó a los titulares mundiales cuando lanzó una ola de compras ilimitadas de cuatro días para evitar una caída de la deuda global y mantener los rendimientos bajo control.
El lento retiro de su programa de compra de ETF ha sido un asunto más tranquilo. El gobernador Haruhiko Kuroda sigue con los labios cerrados sobre un plan de salida mientras se prepara para renunciar en 2023; la difícil tarea de descargar la posición del BOJ sin provocar una venta masiva importante de acciones ahora recaerá en su sucesor. Hacerlo puede llevar décadas, si no generaciones. Ya la mayor intervención bursátil en la historia del banco central, ha provocado críticas de que no ha estado a la altura de la exageración. CLSA Securities resumió el sentimiento en una nota de diciembre de 2020: "Gracias por nada".
Cómo llegó el BOJ aquí es una historia de advertencia para los responsables de la formulación de políticas y los inversores de todo el mundo sobre hasta qué punto un banco central debería intervenir en los mercados de capitales y los peligros de apuntalar artificialmente un mercado durante tanto tiempo que se vuelve difícil ver una salida.
"No pueden vender ahora. Las acciones caerán con seguridad", dijo Tetsuo Seshimo, gerente de cartera de Saison Asset Management Co. "El impacto negativo sería bastante grande".
La economía de Japón fue un caso atípico global en 2013, cuando el banco central se dispuso a revertir 15 años de deflación con su esquema de compra de activos sin precedentes. Y es que sigue siendo un caso atípico hoy, por todo lo que el gasto del banco ha hecho para debilitar el yen, aumentar las ganancias corporativas y reducir el desempleo.
La inflación impulsada por la demanda sigue siendo demasiado débil para mantener los precios subiendo al ritmo deseado por el BOJ, y está muy por debajo de las tasas en otras economías importantes. Entonces, mientras que pares globales como Jerome Powell intensifican su lucha para controlar la inflación, Kuroda sigue casado con el estímulo.
"La probabilidad de que otros bancos centrales sigan el ejemplo del BOJ en los ETF es extremadamente baja", dijo Kazuo Momma, quien se desempeñó como jefe de política monetaria en el BOJ antes de dejar el banco en 2016. "El enfoque del programa ETF ahora ha cambiado a la reducción de sus efectos secundarios".
Funcionarios del BOJ dijeron a Bloomberg News cuando fueron contactados para hacer comentarios que sus compras de acciones fueron efectivas para estabilizar los mercados, particularmente durante una mayor inestabilidad. Agregaron que era prematuro discutir las estrategias de salida de las amplias medidas de flexibilización monetaria del banco, incluida la compra de ETF.
Tales objetivos de amplio alcance han llevado al banco central japonés a acumular la friolera del 80% de los ETF del país, equivalente a aproximadamente el 7% de su mercado de valores de $ 6 billones, en menos de una década. Eso es mucho más lejos de lo que cualquier otro banco central en el mundo ha ido en tratar de preparar su economía a través de compras de acciones. El Banco de Japón también ha superado a sus pares con sus 3,7 billones de dólares en compras netas de bonos.
Pero nueve años y unos pocos cientos de miles de millones de dólares en compras de ETF más tarde, la consecuencia más sorprendente del experimento monetario más audaz del mundo es esta: el BOJ está atrapado con una vasta cartera de la que podría no ser capaz de deshacerse.
Hace un año, el banco central efectivamente detenido sus compras de ETF: el primer paso claro para reducir esta parte de su extraordinaria intervención que, según los críticos, había distorsionado el mercado y lo había convertido en el máximo propietario de las acciones de la nación. La medida está en marcado contraste con el apetito aparentemente insaciable del BOJ por los bonos del gobierno. La semana pasada, el banco central llegó a los titulares mundiales cuando lanzó una ola de compras ilimitadas de cuatro días para evitar una caída de la deuda global y mantener los rendimientos bajo control.
El lento retiro de su programa de compra de ETF ha sido un asunto más tranquilo. El gobernador Haruhiko Kuroda sigue con los labios cerrados sobre un plan de salida mientras se prepara para renunciar en 2023; la difícil tarea de descargar la posición del BOJ sin provocar una venta masiva importante de acciones ahora recaerá en su sucesor. Hacerlo puede llevar décadas, si no generaciones. Ya la mayor intervención bursátil en la historia del banco central, ha provocado críticas de que no ha estado a la altura de la exageración. CLSA Securities resumió el sentimiento en una nota de diciembre de 2020: "Gracias por nada".
Cómo llegó el BOJ aquí es una historia de advertencia para los responsables de la formulación de políticas y los inversores de todo el mundo sobre hasta qué punto un banco central debería intervenir en los mercados de capitales y los peligros de apuntalar artificialmente un mercado durante tanto tiempo que se vuelve difícil ver una salida.
"No pueden vender ahora. Las acciones caerán con seguridad", dijo Tetsuo Seshimo, gerente de cartera de Saison Asset Management Co. "El impacto negativo sería bastante grande".
La economía de Japón fue un caso atípico global en 2013, cuando el banco central se dispuso a revertir 15 años de deflación con su esquema de compra de activos sin precedentes. Y es que sigue siendo un caso atípico hoy, por todo lo que el gasto del banco ha hecho para debilitar el yen, aumentar las ganancias corporativas y reducir el desempleo.
La inflación impulsada por la demanda sigue siendo demasiado débil para mantener los precios subiendo al ritmo deseado por el BOJ, y está muy por debajo de las tasas en otras economías importantes. Entonces, mientras que pares globales como Jerome Powell intensifican su lucha para controlar la inflación, Kuroda sigue casado con el estímulo.
"La probabilidad de que otros bancos centrales sigan el ejemplo del BOJ en los ETF es extremadamente baja", dijo Kazuo Momma, quien se desempeñó como jefe de política monetaria en el BOJ antes de dejar el banco en 2016. "El enfoque del programa ETF ahora ha cambiado a la reducción de sus efectos secundarios".
Funcionarios del BOJ dijeron a Bloomberg News cuando fueron contactados para hacer comentarios que sus compras de acciones fueron efectivas para estabilizar los mercados, particularmente durante una mayor inestabilidad. Agregaron que era prematuro discutir las estrategias de salida de las amplias medidas de flexibilización monetaria del banco, incluida la compra de ETF.
Narrativa fresca
Al principio, el plan del BOJ para comprar ETF era solo una pequeña parte de una estrategia más amplia anclada en enormes compras de bonos del gobierno japonés. La compra de fondos de acciones, que había sido probada a pequeña escala en 2010 por el predecesor de Kuroda, fue vista en gran medida como una decoración diseñada para caracterizar la compra de activos del gobernador como algo más que un programa masivo de compra de bonos.
"El BOJ tuvo que demostrar que estaba tomando medidas audaces, por lo que necesitaba aumentar las compras de ETF también en 2013", dijo Sayuri Shirai, ex miembro de la junta del BOJ bajo la gobernación de Kuroda.
Kuroda había dramáticamente cambió la narrativa de Japón sobre la lucha contra la inflación, insistiendo en que un esfuerzo intenso y concertado podría alcanzar su objetivo del 2% en unos dos años. Fue respaldado por el recién elegido primer ministro Shinzo Abe, quien también estaba en una misión para devolver a la economía de Japón a un crecimiento más rápido.
El éxito del programa experimental de ETF estaba lejos de ser seguro. Algunos economistas dicen que se necesitaba un conjunto perfecto de circunstancias para alinearse: las compras tendrían que impulsar los precios de las acciones, lo que llevaría a las empresas a sacar provecho emitiendo más acciones y luego invertir los ingresos se destinan a proyectos que impulsan la demanda y, en última instancia, elevan los precios al consumidor.
Los resultados iniciales fueron prometedores. El índice Topix coronó un repunte del 51% en 2013, su tercer mejor en la historia, ya que los inversores extranjeros compraron la visión de Abe, mientras que el Nikkei 225 registró su mejor desempeño anual desde 1972. Los precios comenzaron a subir y, con un impulso temporal de un aumento del impuesto a las ventas, la inflación incluso superó el 3%. En mayo de 2013, la revista The Economist superpuso la cara de Abe a Superman, con la línea de portada "¿Es un pájaro? ¿Es un avión? No... ¡Es Japón!"
Sin embargo, a medida que la compra de activos continuó, quedó claro que los precios al consumidor no estaban reaccionando como se esperaba. Y después de que los precios del petróleo se desplomaron a fines de 2015, la inflación volvió a cero.
De repente, todo el esfuerzo estaba en peligro de convertirse en nada más que un regalo a los inversores.
En enero de 2016, con su fecha límite de inflación autoimpuesta ya en el espejo retrovisor, Kuroda sorprendió a los inversores al introducir tipos de interés negativos. Parecía un último esfuerzo para recuperar la tracción en los precios. Pero en lugar de estimular la economía, la decisión golpeó las acciones bancarias, enfureció al público y fortaleció la moneda a medida que se aceleraban las caídas de precios.
Y antes de que el BOJ tuviera la oportunidad de repensar su programa de estímulo, el Reino Unido decisión de choque abandonar la Unión Europea dejó al banco central con un gran problema: la caída de las acciones y un yen demasiado fuerte para la economía pesada de los exportadores.
Callejones sin salida
Había que hacer algo, pero ¿qué? Simplemente comprar más bonos para calmar a los mercados habría ido en contra de la lógica de reducir las compras bajo un nuevo control de la curva de rendimiento estrategia que aún se estaba discutiendo, dijeron personas familiarizadas con el asunto. La reducción de la tasa de interés negativa también estaba fuera de discusión, agregaron las personas, dada la cantidad inesperada de críticas que el BOJ había recibido por la medida en primer lugar.
"El banco estaba rodeado de callejones sin salida. Fueron acorralados en un lugar donde no podían hacer nada más", dijo Izuru Kato, presidente de Totan Research Co.
Eso dejó a Kuroda con una sola opción: duplicar el tamaño del programa de ETF a 6 billones de yenes al año, dando a las acciones un tiro inmediato en el brazo y asegurando a los mercados que el banco central estaba comprometido con sus objetivos.
La decisión dividió a los nueve miembros de la junta directiva del banco, algunos de los cuales ya estaban buscando formas de reducir las medidas de estímulo. Pero Kuroda prevaleció y el programa ETF se disparó a una mayor altitud en piloto automático, interviniendo cada vez que los mercados caían. Entre los comerciantes, el regla general en un momento dado se convirtió en que un descenso del 0,5% en el Topix durante la sesión matinal desencadenaría compras.
Los participantes del mercado dijeron a Bloomberg News que en conversaciones con el BOJ, expresaron una creciente preocupación por distorsión de precios y el adelgazamiento de la liquidez, a medida que la propiedad de ETF del banco central se acercaba y luego superaba el 80%. El BOJ escuchó, pero no reveló si compartía esas preocupaciones, dijeron las personas.
A medida que la cartera de ETF del banco se expandió, el programa se transformó gradualmente en una panacea para las quejas de los reguladores sobre el Japón corporativo.
En 2016, el BOJ comenzó a comprar ETF que rastrean compañías que invierten en "capital físico y humano", o aquellas que evitan acumular acumulaciones de efectivo y recomprar acciones. En 2018, añadido el MSCI Japan Empowering Women Select Index como una forma de promover un mayor liderazgo corporativo femenino.
Los funcionarios del BOJ dicen que "se han planteado algunos puntos a tener en cuenta" con respecto al impacto de sus compras de ETF, incluidos sus efectos en el gobierno corporativo.
Muy dependiente
Sin embargo, a medida que el mandato de la política de compra de ETF del BOJ se extendió cada vez más, el elevado objetivo de inflación del 2% del banco permaneció fuera de su alcance.
La razón era simple. Las compras de ETF tenían solo un "poder limitado para estimular la demanda agregada", según un estudio 2019 por la Oficina Nacional de Investigación Económica. Cuando los precios de las acciones subieron, las empresas emitieron más acciones, pero en su mayoría acumularon los ingresos en lugar de gastarlos en proyectos que inducen a la demanda, concluyeron los investigadores.
Luego llegó el Covid-19. A medida que la pandemia sacudió los mercados en marzo de 2020, los gobiernos y los bancos centrales de todo el mundo se desplegaron. estímulo sin precedentes Medidas. El BOJ se unió. Recogió bonos a medida que el gobierno aumentaba el gasto, y aumentó sus compras de ETF en un 165% en marzo de 2020 con respecto al mes anterior. También estableció un límite anual de compra en 12 billones de yenes, el doble de su objetivo anual.
Pronto, el banco central superó al Fondo de Inversión de Pensiones del Gobierno de $ 1.6 billones, la pensión más grande del mundo, como el mayor accionista de Japón. El nuevo hito preocupó a los responsables políticos, dicen las fuentes. En 2021, el Nikkei 225 Stock Average se disparó por encima de 30.000 por primera vez en más de tres décadas, lo que hace que el apoyo del banco central al mercado de valores sea aún más cuestionable.
El mercado de ETF de Japón se ha vuelto "muy dependiente del BOJ", dijo Rebecca Sin, analista de ETF en Bloomberg Intelligence. Agregó que también se ha vuelto "muy segregado", dado que las empresas han favorecido la emisión de nuevos productos para ajustarse a las pautas de compra del BOJ.
En su reunión de marzo de 2021, el banco central concluyó que las compras de ETF a gran escala eran efectivas para estabilizar los mercados cuando era necesario, pero omitió mencionar su impacto en la inflación. La conclusión implícita fue que tener esa herramienta en espera tenía más sentido que saltar cada vez que los mercados estornudaban.
Pausar la compra es una cosa. Averiguar qué hacer con la pila de $ 430 mil millones de acciones que el BOJ ya ha acumulado es otra muy distinta. Si bien los bonos saldrán del balance a medida que venzan, los ETF deben venderse activamente. Una estrategia de salida aún no se ha discutido formalmente, según personas familiarizadas con el pensamiento del BOJ. El valor de mercado de los ETF se basa en las últimas cifras disponibles a finales de septiembre, sin tener en cuenta algunas compras pequeñas desde entonces.
Existe un precedente para la descarga de activos. El BOJ ha vendido acciones de bancos comerciales que compró para apoyar a los prestamistas privados durante una crisis del sector bancario nacional hace más de dos décadas. Si el banco central se deshace de sus ETF al mismo ritmo para evitar agitar los mercados, los analistas de JPMorgan estiman que tomará 150 años borrar sus tenencias.
Sin duda, el banco no está bajo algún tipo de mandato para vender esta posición; en teoría puede mantener su posición para siempre. Pero simplemente aferrarse a fondos de acciones que pueden valer poco en el futuro también deja riesgos para las finanzas del banco, dijeron las personas. Esa es otra razón por la que los bancos centrales evitan comprar acciones fuera de los compromisos para administrar las reservas nacionales, como el Banco Nacional Suizo. La Reserva Federal carece de autoridad legal para hacerlo.
Los funcionarios del BOJ dijeron que el banco central registrará provisiones para posibles pérdidas si el valor total de mercado cae por debajo de su costo. Sin embargo, a medida que las tenencias de ETF aumenten aún más, el impacto en el balance del banco se haría grande, agregaron.
Dado que Kuroda y su junta directiva no están dispuestos a iniciar una conversación sobre cómo salir del modo de estímulo, las perspectivas para la política de ETF del BOJ están envueltas en lo que algunos analistas han descrito como "ambigüedad estratégica": con el banco central ni completamente en el mercado ni completamente fuera, y sin una guía clara sobre cuándo, si es que alguna vez, se irá.
El mes pasado, después de que la Reserva Federal de Estados Unidos anunciara su primer aumento de las tasas de interés desde 2018, Kuroda prometió continuar con el programa de estímulo monetario de Japón. Si bien Japón puede alcanzar brevemente su objetivo de inflación de larga data en los próximos meses, "no estamos en una posición en este momento en la que la inflación vaya a alcanzar el 2% de manera estable", dijo el gobernador en el parlamento.
No es una pequeña ironía que el BOJ sea un caso atípico una vez más, tal como lo fue cuando comenzaron las compras de ETF.
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