El sistema de liquidación de la deuda creará un limbo legal del impago.
Hay mecanismos muy peculiares para intentar contener el desastre.El país solo ha dejado de pagar en grandes guerras y en el año 1979.
Día incierto de junio de 2023. EEUU impaga su deuda por primera vez desde 1979. La primera potencia económica del mundo hace default. El Tesoro no tiene liquidez suficiente para cumplir con sus compromisos financieros. ¿Y ahora qué? Nadie puede asegurar cuál será la respuesta del mercado. Hay opiniones para todos los gustos, desde un escenario de pánico, como anticipa Jamie Dimon, consejero delegado de JP Morgan; a pequeños problemas técnicos en ciertos lugares del mercado. Lo cierto es que se activarán ciertos resortes para intentar contener el caos. Esta es la crónica futurible de los que pasaría si finalmente hay default.
EEUU está al borde de entrar en un territorio desconocido con el impago de su deuda. Será la primera vez que entre en default en tiempo de paz. El historial de impago del país consta de tres incumplimientos, asociados a la Guerra de Independencia, a la Guerra Civil y a la I Guerra Mundial, y el sustillo técnico de "no tengo suelto, para darte el cambio" en 1979. Nadie sabe cuándo va a suceder, pero va a suceder, salvo acuerdo sorpresa entre republicanos y demócratas, para elevar el techo de la deuda.
Desde principio de año, EEUU no ha emitido ni un dólar de deuda y ya las cuentas del Gobierno Federal empiezan a no cuadrar para cumplir con gastos corrientes y obligaciones financieras- La situación es crítica. La calculadora de Goldman Sachs dice que los fondos del Tesoro tendrían en la actualidad unos 57.300 millones de dólares a falta de una semana para junio. Las estimaciones de Nomura y de la Oficina de Presupuesto del Congreso hablan de unas necesidades financiación del Tesoro en junio de entre 75.000 y 100.000 millones de dólares. Teniendo en cuenta que mayo aún no ha terminado, el día del default (el día D para la deuda americana) llegará, probablemente, a lo largo de la segunda semana de junio.
Podría ser entre el 8, el 9 o el 10 de junio. ¿Quién sabe? Otra cosa es cómo ocurrirá y qué resortes se activarán. De momento, el Tesoro lleva ya meses estirando el chicle de los fondos, por ejemplo, retrasando pago a proveedores o con otras medidas contables. La hora de la verdad, en el momento, que haya un incumplimiento con un cupón o reembolso será cuando empieza el default.
La red de seguridad se llama Fedwire
Llegado a este punto de la cuenta atrás seguro que ha oído hablar del Fedwire Securities Service, el Fedwire para los amigos, que el servicio electrónico de pago, emisiones y transmisiones que utiliza el Tesoro estadounidense para la operativa de la deuda con los bancos y el mercado. Desde el susto de 2011, las instituciones de EEUU se han puesto las pilas y el propio sistema de negociación permite ganar tiempo al tiempo en un hipotético default.
En un día normal en la oficina de Fedwire, el bono o la letra (o sus intereses) están listos para ser liquidados un día antes de vencimiento. Por supuesto, el proceso es todo informático. Al día siguiente, el tenedor de la deuda recibe el cupón o el principal. Pero si hay problemas, el propio sistema puede retrasar un día el desembolso, a petición del emisor. El Tesoro tiene que dar la orden para retener el pago. Parece una tontería, pero este mecanismo está diseñado para interrumpir lo menos posible la operativa del propio mercado creando un limbo. El vencimiento se ha producido legalmente, aunque el inversor no proceda al cobro, lo que permite sacar del mercado el bono circulación. Esta circunstancia se puede dar un día tras otro si lo pide el Tesoro, hasta que autorice el pago.
"Esta medida asimétrica se adopta por los problemas operativas que pueden generar a bancos y firmas de compensación", explican desde TMPG, un grupo de expertos de la Fed de Nueva York, que elaboraron un plan de contingencia para posibles problemas de pago del Tesoro.
El Comité señala que la manera de actuar "reduce algunas consecuencias del impago de la deuda para el funcionamiento del mercado, pero las consecuencias de retrasar los pagos serían, no obstante, graves". El diseño de plan sitúa el problema no en los tenedores finales de la deuda, que pueden esperar el desenlace político, sino en los bancos o firmas que custodian o toman prestada los activos de clientes o de otras instituciones. El TMPG sabe de primera mano que las entidades financieras suelen adelantar el pago de los cupones y tendrán que decidir cómo proceder si hay impago en alguna referencia.
Algunos participantes del mercado "podrían no ser capaces de implementar" los planes de contingencia, "y otros podrían hacerlo solo con una intervención manual sustancial en sus procesos de negociación y liquidación, lo que en sí mismo representaría un riesgo operativo significativo", reconocen los expertos.
Un default relámpago en el 79
Las posibilidades pasan por alguien asumiendo el pago de intereses de demora o que las partes acepten un tipo cero por el retraso. Todo va a depender de la duración de la situación y las emisiones en impago.
El último impago de EEUU fue en 1979 y lo podemos llamar un flash de impago. En plenas negociaciones también por el techo de la deuda, un error administrativo dejó sin reembolso 120 millones de dólares en letras. El retraso en el pago fue de tres semanas, pero algunos inversores reclamaron los intereses de demora, aunque legalmente no hubo default. El Gobierno de Carter dio carpetazo al asunto por la vía rápida: pagando.
El trauma fue tan grande que, a continuación, el Congreso cambió la ley para evitar que algo así volviera a suceder: el techo de la deuda se unificó con los presupuestos, y se declaró que, cuando se aprobara un determinado gasto en las cuentas, se autorizaba automáticamente la emisión de deuda necesaria para cubrir esas cantidades. Pero en 1995, la 'revolución conservadora' que llevó a los republicanos a tomar el control de la Cámara de Representantes por primera vez desde la Gran Depresión acabó con esa medida de seguridad: la nueva mayoría republicana volvió a separar ambas leyes para poder 'chantajear' a los presidentes demócratas, como ha ocurrido las tres veces que han coincidido un presidente demócrata y un Congreso republicano: en ese 1995 (con Bill Clinton), 2011 (con Barack Obama) y ahora.
Nadie en su sano juicio piensa en que el default se alargue en el tiempo solo por motivos políticos. El escenario base sería de días o semanas. Pero la situación está en manos de un importante grupo de republicanos radicales, agrupados en el llamado "Caucus de la Libertad" y con Donald Trump a la cabeza. Y no están dispuestos a ofrecer ninguna concesión política a los demócratas. El presidente de la Cámara de Representantes, Kevin McCarthy, ha dejado claro que su 'concesión' a Biden es evitar la quiebra de EEUU, y los demócratas deben darle a cambio todo lo que pidan. Más que una negociación política, el diputado republicano Matt Gaetz lo describió como una "toma de rehenes", con "la economía mundial y de todo EEUU" como víctima del "secuestro", como añadió el senador demócrata Brian Schatz.
Negociaciones a lo House of Cards.
En una conversación con votantes republicanos en la cadena CNN, el expresidente Trump explicó que, durante su mandato, el Congreso amplió el techo de la deuda tres veces sin recortes presupuestarios ni ninguna de las exigencias republicanas actuales, pero que ahora estaría a favor de llevar al país a la quiebra si no se cumplen sus demandas porque "el presidente es ahora Biden". Y la teoría de Trump es muy simple: si se llega a la quiebra, el presidente será el que asuma el coste político de la situación. Y si los demócratas ceden, los miles de personas que se quedarán sin ayudas sociales y que sufrirán los enormes recortes del gasto público culparán a Biden por traicionarles. Si, además, la economía nacional se resiente por la caída de la inversión pública, el resultado será reducir aún más el apoyo electoral al presidente. Es decir, pase lo que pase, los republicanos ganan.
De la duración del default dependerá el daño a la economía y al mercado. El revolcón que ha supuesto toda esta situación en los mercados se ha visto especialmente en las letras del Tesoro de EEUU. Las letras con vencimiento a corto plazo coincidente con las fechas que se barajan para el default han experimentado en las últimas semanas un acusado repunte en sus intereses. A la hora de situar los rendimientos en una gráfica según el vencimiento como la de la curva de tipos, se ha apreciado en estos valores una 'curiosa' joroba en el tramo inicial. La diferencia entre estos rendimientos y los de letras que vencen antes o después de los plazos manejados para la fecha X es lo que se ha conocido como 'spread del miedo'.
Las zonas grises de un impago
El territorio del impago no es un territorio de blanco y negro, salvo que haya muerte y destrucción en los mercados, entonces todo se saldrá de madre. La buena noticia es que pocos políticos resistirían tal presión de condenar a la primera economía del mundo a un default permanente. El comienzo del default es una zona llena de grises. Oficialmente, el incidente de 1979 no fue un impago. Para que haya un impago en toda regla tiene que llegar una agencia de calificación y certificarlo. Y eso no pasará de forma inmediata. "Si hay retrasos en el pago, pero no hay pérdidas entre los inversores, no se produce un incumplimiento del pago de intereses, solo se ve afectado determinados valores", ha explicado William Foster, analista senior de Moody's Investors Service.
Pero claro, este es un escenario benévolo y siempre teniendo en cuenta que haya acuerdo en Washington para elevar o suspender el techo de la deuda. Lo que no quita para que las firmas de rating tomen nota y sobre la marcha arrebaten a EEUU la corona de triple A, de máxima calificación crediticia. En el episodio de enfrentamiento entre demócratas y republicanos en 2011, se llegó a un acuerdo sobre la campana, pero S&P sacó la tijera contra el rating de EEUU.
El golpe en los mercados fue de aúpa. El Dow Jones perdió alrededor de un 20% en bolsa en apenas un par meses y los intereses se tensaron para EEUU a la hora de financiar la deuda. Jugar con el impago siempre tiene un coste. Fitch ha puesto en perspectiva negativa a la deuda del país. El default técnico del 79 pasó desapercibido, pero dañó de forma permanente la curva de rendimiento, según algunos estudios.
Primeros daños
La lógica dice que ante unos vencimientos más prolongados (mayor prima de riesgo temporal), el tipo de interés debería ser mayor. Sin embargo, en la deuda de EEUU se está produciendo un fenómeno totalmente anormal provocado por el riesgo de default. Las letras a más corto plazo están pagando un interés muy superior a los bonos a dos y 10 años (4,28% y 3,68% respectivamente). Ahora mismo, las letras del Tesoro a un mes están cotizando con un rendimiento del 5,8% -cotas no vistas desde antes de la gran crisis- frente al 5,2% de las letras a dos meses. Incluso algunos rendimientos han superado el 6%, como es el caso de unas letras de gestión de tesorería a 21 días, que en una subasta esta semana han alcanzado el 6,2%. El Tesoro emite periódicamente estas letras a muy corto plazo para gestionar las necesidades de financiación más inmediatas.
Sin liquidez a corto plazo, la Administración Biden tendrá que gestionar agua en el desierto. Tendrá que retrasar el pago de nóminas y otros compromisos corrientes y cruzar los dedos para que entren ingresos vía liquidación de impuestos. Desde el frente económico, el Consejo de Análisis Económico (CEA) estima que un 'default corto' reduciría los puestos de trabajo en medio millón, lastraría el crecimiento del PIB real anualizado en 0,6 puntos porcentuales y aumentaría la tasa de desempleo en 0,3 puntos porcentuales. En el caso de 'un default prolongado', la CEA esperaría que la tasa de desempleo aumentara en 5 puntos porcentuales y que el crecimiento del PIB real anualizado disminuyera en 6,1 puntos porcentuales. La Casa Blanca hace poco detalló el estropicio económico que supone un incumplimiento de deuda.
Mecanismos de protección muy locos
En este viaje al futuro, el Tesoro y el Gobierno Federal podrían usar alguna que otra estratagema digna de aparecer en la mejor película de Ben Affleck, saliendo al rescate del cuerpo diplomático estadounidense de la embajada de Irán en mitad de la Revolución Islámica. Como si el dinero cayera del cielo o naciese en los árboles, el Tesoro podría acuñar una moneda de platino de 1 billón de dólares y depositarla en la Fed para obtener efectivo. Esta opción es válida y legal, pero el impacto sobre la credibilidad del Tesoro (y por ende del Gobierno) sería cuando menos dudoso.
Para muchos estadounidenses la actual subida de inflación es consecuencia de años de dar a la impresora del dinero con programas de compras masivas de deuda por parte de la Fed. Acuñar una moneda de 1 billón de dólares para el Caucus de la Libertad, y no solo el Caucus, sería como un escuadrón de helicopteros Black Hawk, armados hasta los dientes y con bandera comunista, repartiendo dinero por las calles de Nueva York.
El Tesoro tendría que transportar en una furgoneta blindada o en un maletín (quién sabe si habría ceremonia) la moneda de platino, que valdría casi lo mismo que todo el PIB de España, para dejarla en la 'caja fuerte' de la Reserva Federal. La Fed, a cambio, generaría un billón de dólares electrónicos que el Tesoro necesita para seguir cubriendo sus gastos.
Otra opción de último recurso sería que Biden invocara la 14ª enmienda para elevar unilateralmente el techo de la deuda. Este precepto señala que "No se cuestionará la validez de la deuda pública de los EEUU autorizada por la ley", y podría servir de escudo para que Biden decidiera dar la orden de ignorar el techo de deuda y emitir bonos como mal menor para evitar un default que hiciera dudar de la validez de la deuda ya emitida.
El senador demócrata Sheldon Whitehouse explicaba la disyuntiva: si el presidente priorizara cumplir el techo de la deuda cuando eso supondría un default, estaría dejando de cumplir una larga serie de otras leyes (empezando por los Presupuestos) y ese precepto constitucional, al quebrar la confianza en la deuda. Y hay juristas que están de acuerdo: Bob Hackett, profesor de la Universidad Cornell de Derecho, afirmó que, en su opinión, si Biden decidiera emitir más deuda pública para cubrir las deudas provocadas por el gasto público establecido por los Presupuestos, el Tribunal Supremo difícilmente tumbaría esa decisión, porque la alternativa, ordenar al Gobierno que declare la quiebra, sería una violación aún mayor de esa enmienda. Incluso el senador republicano Josh Hawley consideró esta opción razonable: "Si fuera presidente, lo haría. Diría: 'Mira, no voy a dejar que caigamos en un default. Vosotros haced lo que queráis'". Por el momento, la Casa Blanca se ha debatido entre dejar la puerta abierta a esta posibilidad o rechazar que sea algo que se están planteando. Pero, en el peor de los casos, la opción está encima de la mesa.
El problema de las emisiones de deuda irregulares es que pueden terminar generando un rechazo de los inversores. La mayoría de los expertos opinan que con un default corto parece difícil que las carteras hagan rotar toda la inversión en dólares, deuda incluida, y haya una reasignación de activos. En otras significa, que se evitaría una liquidación masiva de activos made in USA en el mercado. Otra cosa es si Biden ejecuta la idea de una emisión pirata, con dudas legales, aumenta considerablemente el riesgo de terminar desconecto del mercado, como si fueras Grecia en 2012. Ni siquiera EEUU se puede permitir que los inversores no acudan a una emisión o la demanda no cubra el importe de colocación. "Una subasta fallida significa la pérdida de acceso al mercado por mucho que se pague", dijo hoy el presidente de la Fed, Jerome Powell, en un episodio parecido en 2012, cuando formaba parte de la Junta de gobernadores de la Fed.
Fed al rescate
A EEUU no se le puede negar el sentido del espectáculo, para que cualquier episodio político-económico parezca sacado de House of Cards. Para que los próximos días se convierta en una auténtica americanada no puede faltar el séptimo de caballería y este papel le corresponde a la Reserva Federal.
La situación se puede poner difícil.
Powell, ya al frente del banco central más poderoso del mundo, ya ha advertido que nadie espere que acuda al rescate. Desde la aparición del Tea Party en el ala dura del partido republicano, la política estadounidense no ha parado a desparramar con el techo de la deuda.
Desde hace algo más de diez años, cada vez es más recurrente que el país se asome al precipicio fiscal. La actual crisis se parece al incidente de 2011. Por aquellos entonces, la Fed, con Ben Bernanke, tuvo que preparar un plan de contingencia para enfrentarse al peor escenario de un Tesoro sin recursos para pagar a los inversores. No hubo necesidad de ponerlo en práctica, la Administración de Obama tragó sapos y culebras para llegar a un acuerdo. Pero digamos que ya existe un Manual de Emergencia en caso de accidente. En 2013, en otra situación parecida, Bernanke convocó a sus chicos para analizar las posibilidades reales. En estos días, las transcripciones de la reunión han empezado a circular en los medios del país.
La primera respuesta a una crisis de tal envergadura pasaría por inyectar a corto plazo liquidez. No es nada nuevo y original. Cada vez hay un problema, cualquier banco central del mundo inunda con millones el sistema para evitar un credit cruch en seco. Pero gestionar un default es bastante más complicado. Una de las opciones pasaría por la Fed adquiriendo las emisiones con impago y canjeándolas por otras referencias no afectadas por el cumplimiento. Powell calificó esta triquiñuela de "repugnante", pero no fue rechaza como una posibilidad de emergencia. Con esta jugada la Fed compraría tiempo para que hubiera una salida política y daría la confianza suficiente a los inversores para que no salieran huyendo.
Otro de los mecanismos ideados pasaría por modificar los requerimientos de capital de los bancos para blindarlos ante la crisis que se desataría. Los bonos y letras con impago no contarían como deterioro de capital. Quizá pueda sonar las incomodidades y los ligeros problemillas que se generan cuando un bono pierde valor en el balance de un banco.
La salida política
La dura realidad es que solo hay salidas políticas al entuerto, más allá de las soluciones locas. La primera es que los demócratas cedan, apliquen el programa electoral republicano pese a controlar una cámara legislativa y la presidencia, asumiendo un duro coste político, electoral y social a cambio de evitar una catástrofe económica. La segunda es que los republicanos noten que el desgaste les empieza a afectar a ellos por igual, y el medio a provocar un daño permanente a la economía y ser culpados por ello tanto o más que el presidente les haga replantearse su enroque.
Por el momento, las señales apuntan a una mezcla de las dos opciones: las filtraciones de las negociaciones indican que los republicanos han retirado varias de sus exigencias más inaceptables para los demócratas, a coste de enfadar a su ala radical, y los demócratas están dispuestos a asumir algunos de los recortes de gasto que el presidente republicano del Congreso, Kevin McCarthy, ha puesto como línea roja. Un acuerdo en este sentido, en el que ambos consigan algo, cedan algo y repartan los costes, es la opción más sostenible a medio plazo. El peligro es que muchos miembros del 'Caucus de la Libertad' están dando señales de enfado y podrían intentar torpedear el pacto.
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