Hace unos días escribí un artículo para el Blog Salmón, hablando del increíble crecimiento que había experimentado Irlanda últimamente. Pues bien, en este articulo vuelvo a hablar de Irlanda, a raíz de la última noticia emitida por el NTMA (National Treasury Management Agency), o lo que es lo mismo, el Tesoro irlandés, con la emisión de 100 millones de Euros de deuda, al 2.35% anual ycuyo periodo de madurez es de 100 años. Sí, han leído bien, 100 años.
Lo divertido de este hecho, es que la rentabilidad del bono centenario irlandés, es equiparable a otros bonos de deuda de otros países, en términos de rentabilidad, pero con vencimientos mucho más cortos, lo que hace de esta emisión todo un éxito para el estado irlandés, así como una inyección de adrenalina para la confianza de los inversores en el país.
Los mercados de bonos. ¿Cómo funcionan?
Algo que me parece crucial para poder entender que está pasando en los mercados de renta fija, y en particular en la emisión de la deuda irlandesa a 100 años, es entender qué son los mercados de bonos, y a qué dinámicas obedecen.
Los mercados de bonos, son mercados de renta fija, donde gobiernos y entidades privadas venden deuda, con el fin de poderse financiar. Supongamos que una empresa X necesita financiarse y decide acudir a los mercados para hacerlo mediante un empréstito de deuda. Es decir, emite obligaciones (las cuales pueden ser emitidas con prima de emisión, o prima de reembolso, o ¨a la par¨) que devengan un interés o cupón pagadero de forma periódica al inversor que decide comprar dichas obligaciones.
Supongamos que un inversor decide invertir 100 euros en la empresa X, mediante la compra de bonos (mercado primario), los cuales rentan a un 5% al año en los 5 años siguientes. Esto quiere decir que dicho inversor cobrará de forma anual durante los siguientes cinco años, 5 euros de dicho cupón, y al final de los cinco años cobrará 105 euros. Es decir, el principal de la deuda emitida (100 euros), más el cupón del último periodo (5 euros). Eso es lo que ocurriría si el inversor decide mantener la inversión hasta el vencimiento, y la empresa ¨X¨ no quiebra, ni se declara insolvente durante ese periodo y cumple con todas las obligaciones de pago.
Ahora, supongamos que el inversor decide vender las obligaciones de deuda antes del periodo de 5 años, a otro inversor interesado en comprarlas (mercado secundario). El precio de dicha inversión puede haber variado, y de hecho varía ya que el mercado también ha cambiado. Esto depende de la oferta y demanda de mercado, así como del grado del liquidez, solvencia y riesgo crediticio del ente emisor de deuda, en este caso la empresa X. Si los niveles de liquidez y solvencia mejoran para la empresa, tendrá mayor facilidad de pagar los intereses al inversor y devolver la deuda, lo cuál implica un menor riesgo para este. Por tanto un tipo de interés de mercado menor, y una mayor demanda de dicha deuda al implicar menos riesgo. El primer mandamiento de los mercados de bonos es que cuando el tipo interés baja, al bajar el riesgo, el precio de dichas obligaciones sube, ya que al haber menos riesgo, la demanda se incrementa. Osea, tasa de descuento y precio del bono, son dos variables inversamente proporcionales.
Por otro lado dicha deuda se puede financiar en distintas franjas temporales. Un inversor puede comprar deuda a 3 meses, 6 meses, un año, tres años, cinco, diez, así hasta 50 años o incluso 100 años como se ha visto. Bien, claro está que cuánto más tiempo sea, más cosas pueden pasar entre medias, y por tanto más riesgo se corre. El segundo mandamiento de los mercados de renta fija, es que cuánto mayor es el periodo de maduración o vencimiento, mayor es el riesgo que se corre, y por tanto mayor es el interés aplicable. Variables, directamente proporcionales.
La matemática y análisis de estos mercados verifica que cuando el tipo de interés baja, el incremento del precio del activo se incrementa en mayor proporción, y que dicha diferencia se hace más grande, a medida que el periodo de maduración o vencimiento es mayor. Es decir, una caída de 0.5% en el tipo de descuento, produciría un mayor porcentaje en el incremento del precio del bono, si el bono es a 15 años que si fuese a 1 año. Simplemente, la demanda y oferta de bonos es mayor cuando los vencimientos son menores. Hay más movimiento en el mercado con vencimientos cortos, que cuándo el vencimiento es a 15 ó 20 años, y también porque el tipo de descuento aplicado es compuesto. Por tanto, a mayor vencimiento, mayor volatilidad y mayor riesgo. Veremos que esta última afirmación tiene matices que consideraré en el apartado siguiente.
Una última consideración del mercado de bonos, es que la relación entre el precio del bono y la tasa de descuento no es solamente inversamente proporcional, sino que es curvilínea convexa (no lineal). (ver gráfico 1).
"HAY MÁS INVERSORES CON AVERSIÓN AL RIESGO, QUE INVERSORES DISPUESTOS A ASUMIRLO"
Por eso, cuando el riesgo de un inversión baja, la demanda de compra de bonos se incrementa exponencialmente. Al contrario que cuando el riesgo sube. En este caso las ventas de bonos se disparan, y sólo inversores minoritarios proclives a la especulación y al beneficio cortoplacista compran dichos bonos, asumiendo el riesgo.
Descubriendo los bonos a 100 años. El caso irlandés.
La emisión de bonos a 100 años por parte del gobierno de Irlanda, no es un invento suyo, ya que existen casos anteriores, por parte de estados y empresas privadas.
Los primeros bonos a 100 años los emitió la empresa de Ferrocarriles de Chicago en 1954, con un cupón al 5%, reembolsable en 2054. En 1996, China emitió bonos por un montante de 100 millones de dólares al 9%. O por ejemplo Méjico, que ha emitido bonos a 100 años en cinco ocasiones desde 2010 en tres distintas divisas (dólares, euros y libras esterlinas). La emisión de deuda a tan largo plazo, en divisa extranjera tiene como motivo incrementar una mayor estabilidad y confianza para Méjico en los mercados financieros, y permitir un incremento de reservas de divisas inicialmente. Son las secuelas de la crisis de 1994, conocida como el ¨efecto Tequila¨, que produjo una salida de capital masivo, con su correspondiente devaluación del peso mejicano de un 35%. Méjico ha aprovechado la situación de los mercados de renta fija actual y unido al miedo de que se produzcan salidas potenciales de divisas cómo hace 20 años, ha lanzado al mercado, estas emisiones de deuda con vencimientos centenarios.
Así ha sido el caso de empresas privadas que también han procedido a emitir bonos con una duración similar. Empresas como Coca Cola, o en 1993 Walt Disney emitió bonos a 100 años. Los famosos bonos de ¨la bella durmiente¨. Ha habido otros casos más estrambóticos como bonos cuyo vencimiento es a 1.000 años, como es el caso de ¨Canadian Pacific Corporation¨, o bonos de deuda perpetua, los cuáles han sido emitidos por el tesoro británico, o la empresa privada KLM en 1985, dónde los inversores nunca reciben el principal de la deuda, y la deuda se recupera con los intereses periódicos a lo largo del tiempo.
Por último, ha sido Irlanda, quién ha emitido dichos bonos hace unos días por 100 millones de euros al 2.35%, a recuperar en el 2116.
"LA RENTABILIDAD DEL BONO IRLANDÉS A 100 AÑOS, ES EQUIPARABLE A LA RENTABILIDAD DE LOS BONOS YANQUIS A 30 AÑOS, CUYA RENTABILIDAD ACTUAL ESTÁ EN TORNO AL 2,66%".
En el caso de Irlanda, tenemos que analizar dicho fenómeno desde distintos puntos de vista:
El último dato macroeconómico de crecimiento irlandés ha sido del 7.8% de su PIB, o así la noticia de la cancelación del rescate en Diciembre del 2013.
Por otro lado, Irlanda ha reducido en torno a un 25% su carga de deuda externa con respecto a su PIB en los tres últimos años. Básicamente por dos motivos principales. Primero, su crecimiento de PIB nominal en los últimos años ha sido superior al coste medio de su deuda (en torno al 4%), y segundo que el país ha generado superávit primario en los últimos años (esto es la diferencia positiva entre ingresos públicos y gasto público, pero excluyendo los gastos financieros de su deuda).
La política monetaria del BCE del ¨Quantitive easing¨, con la comprar de bonos de deuda a bancos comerciales privados, con un montante medio de 80,000 millones de euros al mes, la reducción progresiva de los tipos de interés, actualmente al 0%, o la reducción del tipo de interés para los depósitos de la banca privada en el BCE, en torno al -0.4%. Esto ha hecho incrementar enormemente la liquidez de los mercados financieros (no así la liquidez de la economía real de bienes y servicios, cómo en principio se supone).
Todo este incremento de liquidez ha hecho que la banca comercial europea se haya lanzado a la compra de deuda soberana, haciendo que muchos bonos actualmente estén rentando con intereses negativos (ver los rendimientos negativos a mediados de Marzo en la tabla inferior).
¨ESTO SIGNIFICA QUE EL INVERSOR TENGA QUE PAGAR LOS INTERESES DE LOS BONOS, AL EMISOR DE LA DEUDA, CUÁNDO EN PRINCIPIO DEBERÍA SER AL REVÉS¨
Ante estas circunstancias, cualquier inversor puede ver más que ¨apetecible¨ comprar deuda al 2,35%, aunque su vencimiento sea de dentro de un siglo. El mercado está saturado de liquidez y eso está haciendo mucha presión ¨a la baja¨ en las curvas de rendimiento.
La idea de bajo riesgo que conlleva la renta fija, con respecto a la renta variable. Esta idea tan genérica es una vez más totalmente relativa, ya que cualquier inversor esté probablemente asumiendo más riesgo comprando deuda venezolana, de Ecuador, o Grecia, que invirtiendo en una cartera bien diversificada, de valores relativamente poco volátiles en renta variable. Como sea, las exigencias de Basilea III a la banca comercial privada, considera que cualquier activo de deuda soberana tiene un grado de riesgo ponderado del 0%, al contrario que otro tipo de activos como las hipotecas que tiene un riesgo del 50%, o créditos al consumo o la inversión, como un ratio de riesgo del 100% independientemente del la solvencia del prestatario o del hipotecado y como norma general. Esto ha empujado a toda la banca a comprar deuda de países sin sacrificar sus colchones de capital con respecto a activos ponderados de riesgo, ni su ¨Core Capital¨ tan importante en las pruebas de anti-stress bancario.
La inestabilidad de las bolsas, por factores como la bajada enorme del precio del crudo, el cambio de modelo económico chino (basado en una economía con más peso en el sector servicios, y en la demanda interna) ha trastocado todo el mapa económico mundial, así como su impacto en economías emergentes, o ¨la guerra de divisas¨que está generando una paulatina devaluación de divisas a nivel mundial. Todo esto ha hecho que haya habido una mayor mayor transferencia de capital a los mercados de bonos, así como inversiones en el sector inmobiliario, o inversiones en ¨valores refugio¨ como el oro, entre otros.
La idiosincrasia de los bonos a 100 años, que aunque no sea un activo demasiado común, ya ha sido objeto de estudio, con resultados que no dejan indiferentes a nadie, y que no dejan de ser otra explicación del éxito de los bonos irlandeses. Según estudio realizado por IESE, demuestra que el comportamiento de un bono a 100 años, es casi idéntico al de un bono a 30 años, en términos de fluctuaciones de los bonos ante los cambios de las tasas de descuento, o que el inversor recupera en torno al 90%-97% de la inversión (dependiendo de una mayor, o menor tasa de descuento) en los primeros 30 años de vida del bono. Podéis comprobar dicha comparación con el bono a 30 años en las gráficas de abajo. Básicamente, la volatilidad de los bonos con vencimientos muy largos, tienden a converger, y a comportarse de forma mucho más homogénea.
Este es el motivo realmente por el cuál Irlanda ha colocado toda esa deuda a rendimientos parecidos con bonos estadounidenses a 30 años, o con bonos de otros países con vencimientos similares. Simplemente por que el comportamiento del bono en términos de recuperación de la inversión y volatilidad de su valor, son muy semejantes entre sí.
Irlanda, al haber colocado bonos a 100 años, con una rentabilidad pareja a otros bonos con vencimientos a 20 ó 30 años, consigue reducir los intereses de todos sus bonos con vencimientos inferiores, y así reducir la carga financiera de su deuda. Si el bono a 100 años renta al 2.35%, todos los bonos con vencimientos inferiores, rendirán con intereses más bajos. Es decir, pone ¨presión a la baja¨, en el resto de bonos con vencimientos más cortos.
¿Son los bonos a 100 años irlandeses un precedente para el resto de países europeos?.
Ante esta pregunta , mi estimación personal es que en principio no tiene porqué extenderse una oferta de estos bonos en otros países de Europa, por varios motivos:
El primero, es saber quién realmente demanda bonos con periodos de maduración tan amplios. Son inversores institucionales los interesados en estos bonos, y estos son aseguradoras y fondos de pensiones, que utilizan dichos bonos para incrementar el marco temporal de sus carteras de inversión y así poder asegurar la rentabilidad de dichos fondos a sus clientes en plazos temporales muy amplios. Es decir, la oferta y la demanda de dichos bonos es muy limitada, por tanto pensar que se incremente el mercado de forma amplia por el resto de Europa, me parece bastante improbable.
Por otro lado, cualquier inversor que compre bonos a 100 años, lo va a tener bastante difícil para colocarlos en mercados secundarios en el futuro, si es que quiere deshacerse de ellos. Ya que encontrar otro inversor dispuesto a comprarlos es bastante difícil. Especialmente si no existe ninguna cláusula ¨de rescate¨por parte del emisor, cómo es el caso de los bonos de Irlanda. Hay veces que muchos de esos bonos pueden ser rescatados a los 10 ó 15 años por el emisor, esto es, que el país o empresa privada que los emite puede comprárselos de vuelta al inversor después de un periodo concreto.
¿Qué le ocurrirá al inversor de estos bonos cuándo el BCE deje de comprar deuda a través de sus programas de Quantitive Easing?. Pues que pondrá más riesgo en la inversión, y el inversor tendrá que asumir probablemente la misma baja rentabilidad por una inversión más arriesgada, ya que tendrá muy pocas posibilidades de venderla en los mercados secundarios debido a esos vencimientos tan largos. En principio, no son características muy alentadoras para que este tipo de bonos prolifere por Europa de forma masiva, aunque muchos países en Europa tienen ´ratings´de solvencia y liquidez igual o mejor que países que ya han emitido dichos bonos con éxito.
Veremos como evolucionan estos activos en el tiempo, aunque me parece más que extraordinario, que un país como Irlanda, el cuál hace casi 4 años tuvo que salir de los mercados de deuda, porque nadie la quería comprar, hoy esté emitiendo bonos a 100 años al 2.35%, ¿no les parece?.
FUENTE: EL BLOG SALMON
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